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Fusões e aquisições, 5ª edição

Autor(es): BOTREL, Sérgio
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A obra Fusões & Aquisições, agora em sua 5ª edição, está totalmente atualizada com a Instrução CVM n. 578, de 30-8-2016 (que dispõe sobre a constituição, o funcionamento e a administração dos Fundos de Investimento em Participações), e a Lei n. 13.259, de 16-3-2016 (que, dentre outras matérias, alterou as alíquotas incidentes sobre o ganho de capital de pessoas físicas em alienação de bens e direitos de qualquer natureza). O autor Sérgio Botrel, utilizando de todo seu conhecimento teórico e prático, aborda de forma clara e didática, dentre outros temas, a utilização das F&A como instrumento da estratégia empresarial, identifica quem são e como agem os principais atores desse mercado, comenta os motivadores das operações, com referências a negócios noticiados pela mídia, além de esclarecer que a escolha do modelo legal da operação pode contribuir decisivamente para o sucesso da transação. Destaca, ainda, as principais configurações e os aspectos societários, negociais e contratuais das F&A. Após abordar as principais fases do processo de negociação e revelar a importância e as funções da due diligence, examina o regime jurídico dos documentos que formalizam as tratativas. Por fim, noticia as principais repercussões tributárias decorrentes do modelo jurídico adotado para a operação. Trata-se de obra completa e multidisciplinar, leitura obrigatória a todos que se dedicam às fusões e aquisições.

 

26 capítulos

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1. Esclarecimentos iniciais sobre a terminologia e sobre as funções das fusões e aquisições

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1.

Esclarecimentos iniciais sobre a terminologia e sobre as funções das fusões e aquisições

A expressão fusões e aquisições (F&A) identifica mais do que tecnicamente se extrai dos termos fusão (negócio jurídico por meio do qual duas ou mais sociedades se unem para formação de uma terceira, que as sucederá em todos os direitos e obrigações, extinguindo-se as corporações fundidas) e aquisição (negócio jurídico que tem como efeito a transferência da propriedade de um bem, mediante pagamento de um preço), isoladamente considerados.

Tradução da expressão do mercado anglo-saxão mergers1 and acquisitions

(M&A), a nomenclatura fusões e aquisições identifica o conjunto de medidas de crescimento externo ou compartilhado de uma corporação, que se concretiza por meio da “combinação de negócios” e de reorganizações societárias.

Estão inseridas na terminologia sob análise não somente compras de ativos empresariais e participações societárias, e a união de duas ou mais sociedades para a formação de uma terceira, mas também a formação de grupos societários, a constituição de sociedades de propósito específico (SPE), a contratação de sociedade em conta de participação (SCP), a formação de consórcios, a cisão, a incorporação de sociedades ou de ações etc. Enfim, o modelo jurídico escolhido pelas partes pode variar consideravelmente, pois o que caracteriza uma operação de fusão e aquisição é a sua finalidade: servir de instrumento de implementação da estratégia de crescimento externo/inorgânico ou compartilhado.

 

2. Motivadores das operações de F&A

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Os PIPE – em regra instrumentalizados mediante a emissão de novas ações em decorrência de aumento de capital da companhia captadora dos recursos – envolvem, de modo geral, a negociação de um contrato de subscrição e, com frequência, de acordo de acionistas (celebrados entre investidores sofisticados e os controladores da companhia emissora das novas ações)19.

O aumento de capital deverá respeitar o direito de preferência dos acionistas da companhia captadora, motivo pelo qual é comum que os PIPE estruturados no Brasil incluam a cessão dos direitos de subscrição de acionistas controladores para um ou mais investidores (conforme permissão do § 6º do art. 171 da LSA).

2.

Motivadores das operações de F&A

Os negócios de F&A instrumentalizam o crescimento inorgânico, como foi afirmado no item anterior. Essas operações, em linhas gerais, facilitam o acesso a novos mercados e atividades, possibilitam o aumento de poder de mercado, e têm o potencial de permitir ganhos de eficiência financeira com a exploração de sinergias20 de custos e complementaridades.

 

3. O paradoxo fundamental das F&A

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A aquisição da Anheuser-Busch (enorme fabricante de cerveja, titular, dentre outras marcas, da Budweiser) pela Inbev (empresa fruto da união da brasileira Ambev com a belga Interbrew), liderada pelo referido “triunvirato brasileiro”, reflete como a gestão ineficiente pode servir de motivador para aquisições de empresas. A ineficiência da gestão da Anheuser-Busch foi descrita por Cristiane Correa nos seguintes termos: “Concentrada nos Estados

Unidos, a companhia desperdiçou a oportunidade de se internacionalizar, enquanto concorrentes como a Inbev se expandiam por diversas partes do mundo. Os resultados da companhia patinavam. Para piorar, seus herdeiros e executivos continuavam a levar a vida cheia de mordomias a que estavam habituados (...). Os Busch e os diretores da cervejaria tinham à disposição uma frota de aeronaves – a “Air Bud”, com seis jatinhos e dois helicópteros, que empregava 20 pilotos. Quem não conseguia um lugar nos aviões da companhia estava autorizado a viajar de primeira classe. Hospedagens eram sempre em hotéis cinco estrelas, como o Pierre, em Nova York, e jantares de trabalho triviais batiam a casa dos mil dólares”50.

 

4. Regime jurídico das fusões e aquisições e o papel da Comissão de Valores Mobiliários (CVM)

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objetivo, sendo aconselhável a opção por estruturas jurídicas que possibilitem às partes eventual desfazimento do negócio da maneira menos traumática possível e que, de alguma forma, estabeleçam a melhor composição dos interesses envolvidos (some-se a isso que em alguns casos a escolha de um modelo jurídico em detrimento de outro pode ter efeitos financeiros diretos para as partes).

Tome-se como exemplo transação que tenha como objetivo realizar o agrupamento integral das operações de duas ou mais empresas. Apesar de não ser possível avaliar o modelo mais adequado sem a análise do caso concreto, pode-se afirmar, mediante análise teórica, que a opção pela fusão direta (negócio jurídico por meio do qual duas ou mais sociedades se unem para formação de uma terceira, que as sucederá em todos os direitos e obrigações, extinguindo-se as corporações fundidas), em princípio, deve ceder espaço para a fusão indireta (negócio que se concretiza com a criação de uma holding, em que capital é integralizado com as ações de emissão das empresas cujas operações serão agrupadas), haja vista que os efeitos negociais e operacionais pretendidos pelas partes serão alcançados nesse segundo modelo sem alguns inconvenientes da primeira medida, como o direito de recesso dos minoritários e a perda de cadastros comerciais decorrentes da extinção das sociedades fundidas. Isso sem contar que na hipótese de fracasso da operação o desfazimento do negócio poderá ocorrer de modo menos traumático, operacionalizando-se mediante a simples dissolução da sociedade holding, restituindo-se às partes as participações antes detidas nas sociedades operacionais – enquanto isso, as sociedades operacionais continuam desenvolvendo normalmente suas atividades. Com o intuito de evitar discussões, é aconselhável que essa forma de dissolução seja acordada e formalizada já na fase da constituição da holding, de preferência em acordo de sócios (quotistas ou acionistas).

 

5. Alguns elementos de análise para a implementação de negócios de F&A

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VI – as partes envolvidas na realização da OPA ou da operação de reorganização societária devem se abster de realizar operações que possam criar condições artificiais para a negociação das ações de emissão de qualquer companhia envolvida na operação e de utilizar informações confidenciais em proveito próprio ou de terceiros;

VII – a companhia aderente e o mercado de valores mobiliários não podem ter o desenvolvimento normal de seus negócios afetados injustificadamente pela OPA ou pela operação de reorganização societária, devendo-se, para tanto, evitar que sejam divulgadas ofertas ou operações temerárias ou meramente especulativas e que, após divulgadas, permaneçam em aberto por período superior ao razoável;

VIII – as informações constantes de laudos de avaliação apresentados no âmbito das OPAs e das operações de reorganização societária devem ser consistentes, completas, precisas, atuais, claras e objetivas;

IX – o avaliador responsável pela elaboração dos laudos de avaliação apresentados no âmbito das OPAs e das operações de reorganização societária não poderá ter qualquer conflito de interesses que lhe diminua a independência necessária ao desempenho de suas funções;

 

e clientes

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Dentre os inúmeros elementos de análise existem alguns que, juntamente com aqueles objetos das auditorias contábeis, fiscais e jurídicas, merecem ser expressamente mencionados.

5.1. A importância das características pessoais do “dono do negócio” e sua intenção de permanecer no negócio juntamente com os

“colaboradores-chave”

Nos casos em que a operação consiste na alienação integral do negócio,

é preciso avaliar até que ponto as características pessoais do “dono” (sócio controlador) afetam os resultados da empresa.

Há empresas cujo potencial lucrativo está diretamente vinculado ao modus operandi do “proprietário”, em virtude do relacionamento de confiança que este construiu seja com seus fornecedores e/ou clientes, seja mesmo com seus funcionários e colaboradores.

Em tais circunstâncias, é aconselhável (e comum) que o comprador condicione a realização do negócio à permanência do vendedor à frente da empresa, na qualidade de executivo, durante um período de transição, assim como

 

6. Classificação das F&A

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O mesmo cuidado deve ser tomado quando a operação envolve Microempresas ou Empresas de Pequeno Porte. Nesse caso, além da análise do faturamento (que não poderá extrapolar o limite anual de R$ 3,6 milhões) em momento posterior à realização do negócio, é preciso lembrar que somente poderão ser optantes pelo Simples Nacional as sociedades que tenham como sócios pessoas naturais, observadas, ainda, as limitações do art. 3º, § 4º, da

Lei Complementar n. 123, de 14-12-2006.

Importa mencionar, ainda, que, dependendo do modelo de negócio perseguido pelas partes, eventuais benefícios ou incentivos fiscais conferidos à empresa-alvo, ou às sociedades fundidas, por exemplo, poderão ser extintos.

Em situações como estas, a realização de planejamento fiscal-societário torna-se indispensável, de modo a evitar perdas financeiras decorrentes da alteração cogente do regime tributário ou das perdas de benefícios ou incentivos fiscais detidos pelas corporações envolvidas na transação.

 

1. Joint ventures

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No Capítulo 1 registrou-se que o que caracteriza uma operação de fusão e aquisição é a sua finalidade, qual seja servir de instrumento de implementação da estratégia de crescimento externo ou compartilhado.

A amplitude com que é abordada a terminologia F&A neste livro justifica, portanto, que sejam analisadas as estruturas jurídicas não somente das reorganizações societárias, mas também de outros modelos jurídicos que instrumentalizam as referidas estratégias empresariais.

A escolha da estrutura legal da operação pode contribuir, de maneira decisiva, para o sucesso da transação. Daí por que a estruturação jurídica não deve ser compreendida apenas como uma formalidade a ser cumprida para a efetivação do negócio.

Em que pese existir certa resistência dos empresários e investidores acerca da participação dos assessores legais já no início das negociações, a verdade é que os profissionais do direito podem otimizar, em muito, o negócio, seja conferindo a segurança necessária para a documentação das negociações, seja para apresentar os modelos legais que se mostram mais eficientes diante das circunstâncias do caso concreto.

 

2. Fusão, incorporação e cisão

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Além disso, a remuneração dos administradores de SPE constituída sob a forma de sociedade anônima pode contar com a utilização de técnicas societárias como a suspensão do contrato de trabalho dos diretores, e a outorga de usufruto de ações vinculado ao contrato de trabalho, o que pode conferir aos administradores o direito de participação nos lucros da SPE, bem como a motivação e a retenção de talentos.

2.

Fusão, incorporação e cisão

Em que pesem diversas abordagens que podem ser conferidas à fusão, incorporação e cisão, é de concordar que, como gênero, representam negócios jurídicos que instrumentalizam uma sucessão21, i. e., uma operação em que uma pessoa jurídica transfere para outra pessoa jurídica um conjunto de direitos e obrigações, ou de ativos e passivos, de maneira que, sem prejuízo da continuidade das atividades, a pessoa jurídica receptora (sucessora) absorve o acervo líquido que lhe foi transferido e o utiliza para o exercício de uma atividade empresarial22.

 

3. Aquisição (secundária) de participações societárias

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promover o arquivamento e publicação dos atos da operação; na cisão com versão parcial do patrimônio, esse dever caberá aos administradores da companhia cindida e da que absorver parcela do seu patrimônio.

O arquivamento dos documentos deverá ocorrer nos 30 dias subsequentes

à efetivação do negócio, hipótese em que os efeitos do registro retroagirão à data de realização da assembleia geral que formaliza a operação. Se ultrapassado esse prazo, o registro produzirá efeitos a partir de sua concessão, respondendo os administradores pelas perdas e danos, em caso de omissão ou demora.

As publicações, que deverão observar as exigências do art. 289 da LSA, deverão ocorrer nos 30 dias subsequentes ao arquivamento, o que tornará a cisão eficaz em relação a terceiros.

3.

Aquisição (secundária) de participações societárias

Um dos modelos mais comuns para a implementação de operações de

F&A é a aquisição de participações societárias de titularidade daqueles que participam do capital da sociedade-alvo (aquisição secundária129). Trata-se da celebração de contrato de compra e venda que tem por objeto ações ou quotas de emissão da sociedade detentora dos ativos tangíveis e intangíveis utilizados para a exploração da atividade de interesse do comprador.

 

4. Aquisição (primária) de participações societárias – emissão de quotas/ações

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ambas as modalidades de OPA, e não haja prejuízo para os destinatários da oferta (destaques nossos).

3.3.6. Harmonização das LBOs ao sistema brasileiro

Os arranjos jurídicos que caracterizam as operações de LBO não são, em princípio, vedados pelo ordenamento brasileiro. É preciso, no entanto,

“tropicalizar” os modelos importados do mercado anglo-saxão, de modo a evitar questionamentos acerca da validade e da legitimidade da operação.

Essa tropicalização no planejamento e na execução das LBOs há de extrapolar os aspectos jurídicos, impondo-se levar em conta características peculiares do mercado e da economia brasileiros, em especial o elevado custo de captação de recursos e o nível de maturidade do mercado de capitais.

4. Aquisição (primária) de participações societárias – emissão de quotas/ações

A aquisição secundária de participações societárias, objeto de análise no item anterior, tem como partes os sócios da empresa-alvo (titulares de quotas/ações de emissão da sociedade-alvo) e o adquirente. Desse modo, os recursos pagos pelo adquirente beneficiam diretamente os sócios da empresa-alvo. Esse modelo de negócio é identificado comumente como cash-out, identificando que os recursos entregues como contrapartida das participações societárias adquiridas não entram no caixa da empresa-alvo. São destinados para fora da empresa, i. e., têm como destinatários os sócios e não a sociedade.

 

5. Drop down

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ações, e se tiver reserva de capital poderá fazê-lo independentemente da realização de lucros”233.

Atente-se, outrossim, que, conforme exposto no subitem anterior, o ágio na subscrição de novas ações do capital da companhia não será computado na determinação do lucro real. É o que preceitua o art. 442 do Decreto n.

3.000, de 26 de março de 1999 (Regulamento do Imposto de Renda – RIR):

“Art. 442. Não serão computadas na determinação do lucro real as importâncias, creditadas a reservas de capital, que o contribuinte com a forma de companhia receber dos subscritores de valores mobiliários de sua emissão a título de (Decreto-Lei n. 1.598, de 1977, art. 38): I – ágio na emissão de ações por preço superior ao valor nominal, ou a parte do preço de emissão de ações sem valor nominal destinadas à formação de reservas de capital; (...)”.

O terceiro interessado em adquirir participação na companhia, mediante a subscrição de novas ações, deverá assinar a lista ou o boletim de subscrição, documentos que formalizam a adesão do subscritor ao contrato de sociedade. Nada obstante, é de fundamental relevância esclarecer que o subscritor das ações só se torna proprietário dessas participações societárias com o registro das novas ações no Livro de Registro de Ações Nominativas (ou por meio de crédito de ações escriturais). Importa lembrar, ademais, que diferente do que ocorrer com as limitadas, os acionistas não lançam suas assinaturas no estatuto social. A qualidade de sócio nas companhias é adquirida mediante registro da participação societária no livro próprio.

 

7. Trespasse e arrendamento de estabelecimento

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Enfim, são infindáveis as conjugações de técnicas societárias para a implementação de negócios de F&A. O que se pretende, com essa breve exposição, é alertar para a necessidade de se examinar a conjugação de técnicas e estruturas societárias para a melhor composição dos interesses das partes envolvidas no negócio.

7.

Trespasse e arrendamento de estabelecimento

7.1. Conceito e natureza do estabelecimento

O complexo de bens corpóreos e incorpóreos organizado pelo empresário ou pela sociedade empresária para o desenvolvimento da empresa denomina-se estabelecimento empresarial ou simplesmente estabelecimento.

Em que pese a nomenclatura utilizada pelo legislador pátrio para referir-se ao instituto em voga, é comum a utilização das expressões “fundo de comércio” ou “azienda” para a sua identificação. Essas expressões, no entanto, consistem na tradução dos institutos correspondentes ao estabelecimento empresarial na França (fonds de commerce) e na Itália (azienda), os quais, apesar de terem servido de alicerce para o estabelecimento brasileiro, com ele não se confundem.

 

8. Aquisição e licenciamento de direitos de propriedade industrial

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durante o prazo de vigência do contrato, sendo certo que inexiste sucessão universal ou particular do arrendatário nas obrigações do arrendador.

8. Aquisição e licenciamento de direitos de propriedade industrial

Existem empresas cujo fluxo de caixa decorre quase que exclusivamente da exploração de direitos de propriedade industrial, tal como ocorre com a indústria farmacêutica, cuja fonte de renda advém da exploração de patentes de invenção e de modelos de utilidade.

Em setores com essas características, a aquisição dos direitos de propriedade industrial poderá apresentar-se como uma alternativa aos demais modelos de F&A examinados anteriormente.

No sistema brasileiro, os bens imateriais que recebem a proteção e a regulação da propriedade industrial são as invenções, os modelos de utilidade, os desenhos industriais e as marcas, sendo a Lei n. 9.279/96 (Código da Propriedade Industrial – CPI) a principal fonte normativa desse conjunto de direitos.

Os direitos da propriedade industrial poderão ser objeto de transferência ou licenciamento. Na primeira hipótese, opera-se a cessão/venda da patente de invenção, da marca etc., enquanto na segunda o que se transfere é tão somente o direito de explorar o modelo de utilidade, a marca etc.

 

1. Processo de negociações nas F&A

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1. Processo de negociações nas F&A

No Capítulo 1 foi afirmado que a concretização de uma operação de

F&A é fruto de um processo complexo e flexível de negociação. A complexidade do processo decorre, em boa medida, da interdisciplinaridade das análises envolvidas nas negociações.

A flexibilidade do processo de negociação é consequência da inexistência de um procedimento cogente a ser observado, o que permite às partes conduzir as negociações do modo que melhor lhes aprouver. No entanto, é importante registrar que o mercado brasileiro atingiu um grau de maturidade e profissionalismo que permite afirmar a existência de um processo padrão de negociações nas fusões e aquisições.

Apesar de algumas variáveis desse processo padrão, a realização de auditorias (jurídica, financeira, e estratégica) e a troca de determinados documentos (cuja denominação está praticamente consolidada) acabam compondo uma prática quase que uniforme no mercado de F&A.

Quando empresas especializadas (boutiques de M&A) ou bancos de investimentos são contratados para prospectar investidores e/ou para prestar assessoria na análise de movimentos estratégicos, a elaboração de documentos de apresentação da empresa e da operação constitui uma etapa relevante do processo.

 

2. Due diligence

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seja avaliado de acordo com critérios que as partes bem entenderem, embora os métodos citados sejam aqueles mais adotados nas transações de F&A.

A operação conclui-se com a assinatura do contrato definitivo, cuja natureza varia de acordo com o modelo de negócio realizado entre as partes

(alienação de participação societária, alienação de ativos empresariais, constituição de joint venture, reorganizações societárias etc.).

Due diligence

2.

A profissionalização das operações de F&A fez com que se tornassem raras as transações em que as partes optam pela não realização da chamada due diligence, procedimento de auditoria que tem por principais objetivos, como se afirmou acima, obter a melhor compreensão possível do negócio a ser adquirido ou “combinado”; aumentar a possibilidade de uma escolha acertada; possibilitar ajustes no preço; realizar uma avaliação dos riscos da operação e do negócio; e reduzir a exposição do vendedor a eventuais reclamações do comprador, em caso de venda de ativos empresariais ou participações societárias.

 

3. Disciplina jurídica das negociações e da documentação nas operações de F&A

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23.

Relação dos bens móveis e imóveis, de propriedade do sócio, dados em garantia, judicial ou extrajudicial, de dívidas

24.

Informação sobre a existência de algum procedimento administrativo, cível ou criminal, instaurado perante o Ministério Público Estadual ou Federal

25.

Cópia de contrato ou qualquer outro instrumento em que haja comprometimento da sociedade e/ou sócios na condição de garantidores

3.

Disciplina jurídica das negociações e da documentação nas operações de F&A

3.1. Panorama geral sobre a formação dos contratos

A conclusão de uma operação de F&A redunda na celebração de um ou mais contratos, os quais podem ter sido precedidos por outros, cuja natureza varia em razão do modelo jurídico adotado para o negócio concluído (fusão, incorporação, formação de grupo de sociedades etc.).

No modelo legal brasileiro, a formação de um contrato pode percorrer basicamente as seguintes fases: (i) negociações preliminares; (ii) proposta; (iii) aceitação. Some-se a essas fases a eventual celebração de um (iv) contrato preliminar no curso da contratação definitiva (CC, arts. 462-466).

 

4. Estruturação do contrato definitivo

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este se refira aos contratos e demais negócios jurídicos dele decorrentes como documentos que se encontram em anexo (todos rubricados pelas partes).

A coligação funcional do acordo de base com os demais contratos e negócios jurídicos que nele encontram suas gêneses faz com que a interpretação destes parta, sempre, daquele, sendo certo que em caso de dúvida ou contradição entre o que consta do acordo de base e aquilo que foi registrado em algum negócio dele decorrente há de dar-se prevalência, salvo estipulação em contrário, para o teor do acordo de base. Afinal, é de reconhecer que este é o alicerce da operação econômica levada a efeito por meio do conjunto de contratos e negócios jurídicos coligados.

Na formação de joint ventures o acordo de base contempla, fundamentalmente, (i) o escopo da associação; (ii) o prazo para se atingir os objetivos; (iii) o valor do investimento; (iv) se será constituída uma sociedade independente; (v) a participação de cada associado; (vi) a partilha de recursos e riscos;

 

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